附表2

新闻稿，2014年1月28日

卡萨布兰卡资本公司提交13D文件并向悬崖自然资源公司发送信函

概述建议重组，提高性能

提高股东价值

敦促董事会分拆国际资产，双倍分红

将乐鱼体育资产转换为MLP并削减成本

认为股价应该达到53.00美元，是当前股价的2.5倍以上，

如果其建议得到实施

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纽约，2014年1月28日——Casablanca Capital LP， cliff Natural Resources Inc. （NYSE: CLF）约5.2%的实益所有人，今天向乐鱼体育证券交易委员会（SEC）提交了一份13D表，披露了其作为该公司最大股东之一的地位，并概述了大幅增加股东价值的建议。

卡萨布兰卡敦促Cliffs剥离公司的国际资产，将支付给股东的年度股息增加一倍，将其乐鱼体育资产转换为MLP，并大幅削减成本。卡萨布兰卡认为，如果乐鱼体育官网斯执行这些建议，该股的估值应该达到53.00美元，是目前股价的2.5倍以上。

Casablanca寄给Cliffs执行主席James F. Kirsch的一封信全文（已列入13D文件）如下：

2014年1月27日

詹姆斯·f·基尔希

执行主席

乐鱼体育官网斯自然资源公司

公共广场200号3300套房

俄亥俄州乐鱼体育44114

亲爱的吉姆:

Casablanca Capital LP管理的基金拥有Cliffs Natural Resources Inc.约5.2%的已发行普通股，使我们成为你们最大的股东之一。

在过去的六个星期里，我们会晤了两次，并与您和执行团队的高级成员进行了一些建设性的后续对话。在我们的讨论中，我们表达了我们的观点，即乐鱼体育官网斯的价值被严重低估，并建议管理层采取措施提高股东价值。你已表示，你将认真考虑我们的建议，并与执行局分享这些建议。

首先，我们强烈要求您将布卢湖剥离出去，与亚太公司一起创建“乐鱼体育官网斯国际”。乐鱼体育官网斯经营着两项截然不同的铁矿石业务，它们的风险/回报状况截然不同。乐鱼体育官网斯国际的资产直接暴露于竞争激烈的“海运”铁矿石市场，而大型布鲁姆湖项目仍处于开发阶段。相比之下，“Cliffs USA”铁矿石资产受益于独特的供需关系

五大湖的特点和进入壁垒，产生强大的现金流，并享有长期合同，这提供了数量和价格的可见性。

此外，我们敦促理事会采取下列主动行动：

卡萨布兰卡认为，实施这些建议将创造可观的股东价值，并导致隐含估值范围为每股乐鱼体育官网斯53.00美元，超过乐鱼体育官网斯最近交易价格的2.5倍。^[1]

背景

近年来，乐鱼体育官网斯的表现远远落后于同行和大盘在2013年的大部分时间里，该公司一直是标准普尔500指数成分股中“最大输家”的称号（年底排名第二），并且仍然是该指数中做空最多的股票之一。

自2011年年中创下101.43美元的五年高点以来，Cliffs的股价已经下跌了80%以上。在过去的五年里，该公司在我们认为考虑不周的收购和发展项目上花费了大约80亿美元（超过其目前的企业价值），这些努力对长期资产管理基础上的EBITDA贡献不到3%。

我们认识到，当前的管理团队和许多董事会成员不应对这些决定负责。然而，我们认为该公司在实施推动股东价值所需的战略行动和运营改进方面仍然落后。当大多数大型矿业公司宣布大幅调整其资本配置和成本管理政策时，在我们看来，Cliffs的董事会和管理层对大宗商品超级周期的结束和对资本纪律日益增长的需求反应迟缓。

溺死在布鲁姆湖

2011年，乐鱼体育官网斯斥资49亿美元收购了加拿大东部基本上尚未开发的Bloom Lake项目。此后，该公司在开发和维持资本支出上花费了约15亿美元。管理层对项目的预算、时间表和预期的运营利润发布了一连串的负面修订，这让我们觉得这是一个无止境的试错过程。

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根据乐鱼体育官网斯2014年1月27日19.40美元的收盘价计算。

根据该公司最新的代理声明，同行集团被定义为SPDR金属与矿业交易所交易基金（XME）。更广泛的市场定义为标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数。在过去的1年、3年和5年期间，乐鱼体育官网斯的表现都落后于上述所有指数。例如，业绩与XME的对比如下：一年期XME -14%， CLF -50%；3年期XME -39% vs. CLF -76%；5年期XME +52% vs. CLF -17%（根据彭博社，截至2014年1月24日）。

从管理层的指导来看，在Cliffs的保护下优化Bloom Lake将继续是一项困难而昂贵的任务：如果Cliffs继续推进该项目，估计还需要12.5亿美元来完成关键的第二阶段，而如果项目停止，则不接受即付和生产罚款（每年6000万至8000万美元）将继续存在。［３］

我们相信，许多投资者仍然怀疑管理层开发和盈利运营Bloom Lake的能力。事实上，我们的分析显示，乐鱼体育官网斯目前受到Bloom Lake的负20亿美元价值拖累。我们认为，这种价值泄漏必须在结构层面加以解决。

国际和国内资产分离的理由

我们认为，由于Bloom Lake， Cliffs被错误地视为全球铁矿石价格的代理空头。我们认为，在悬崖还有其他选择的情况下，它没有理由向看空铁矿石的人牺牲自己。

通过将其国际资产与低风险的核心乐鱼体育业务分离，我们预计乐鱼体育官网斯将为投资者提供一个合理评估其所有资产的理由。因此，我们建议剥离Bloom Lake，连同成熟的亚太资产和加拿大东部的其他资产，创建一个新的、独立交易的“Cliffs International”，目标客户是成长型自然资源投资者。

保留在“Cliffs USA”的资产将享有临界质量和高质量的现金流——乐鱼体育铁矿石资产在过去12个月里产生了超过10亿美元的部门级EBITDA。我们认为，这些资产符合MLP待遇的条件，非常适合该市场，一旦它们从结构上与Cliffs的大宗商品敏感资产和开发资产分离，投资者将为它们支付溢价。

海运铁矿石纯业务将吸引溢价估值

与乐鱼体育官网斯的国内业务不同，该公司所有的国际业务都直接面向海运铁矿石市场销售，与其他全球铁矿石企业展开正面竞争。在乐鱼体育官网斯的保护伞下，这些资产似乎与国内资产缺乏有意义的运营协同效应，而且是对管理资源的重大消耗。

将它们分拆后，应该会创建一个可行的、独立的公司，可以为自己的增长提供资金。通过将Cliffs的亚太部门纳入Cliffs International，新公司将获得成熟的资产，这些资产应能为完成Bloom Lake提供足够的信贷支持和现金流。cliff International可以在没有投资级评级的情况下有效运营（尽管我们的分析表明，它只需要不到两倍的杠杆就能满足所有需求），而且它的增长前景应该足以吸引投资者，而无需支付股息。

乐鱼体育官网斯国际将获得更大的灵活性，以追求更积极的战略议程，新的投资者基础应该更能接受机会主义的、增强协同效应的并购（在我们看来，目前这是一个不可想象的提议）。它应该吸引一流的管理人员，他们的技能和激励措施与发展和增长导向的战略更密切相关。此外，乐鱼体育官网斯国际也可能成为收购对象或合资企业

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第二阶段的完成预算是基于公司指导的4.5亿美元的剩余开发资本支出加上四年所需的2亿美元的维护资本支出。根据公司的指导，每年每个季度的工资为1500万至2000万美元。

这几家大型跨国公司可能对Cliffs的乐鱼体育业务没有什么战略兴趣，但会对一家纯粹的海运铁矿石公司给予溢价。

最近，该公司提出了为布鲁姆湖引入合资伙伴的可能性。与分拆一样，合资企业也可能使Bloom Lake与Cliffs的其余部分在不同程度上分离。然而，我们担心，乐鱼体育官网斯在尝试成立合资企业时面临相当大的执行风险，为了完成合资，它可能需要将巨大的价值潜力让给第三方。在我们看来，一个成功的合资企业需要乐鱼体育官网斯以合理的条件，在合理的时间框架内找到一个支付现金的对手——这是一项复杂的任务。我们认为，分拆方案可能会为Cliffs股东保留更多价值，同时降低执行风险。在分拆中，股东应保留完成Bloom Lake的所有上行潜力（在他们选择持有获得的Cliffs International股票的程度上），而且执行似乎在更大程度上由Cliffs控制。虽然我们承认，完成分拆需要一些时间和复杂性，但我们相信，这个过程要透明得多，与私下谈判相比，公司将能够以更公开的方式向投资者（以及潜在的战略和金融合作伙伴）通报进展。最后，在准备剥离Cliffs International之际，该公司可以继续寻求其他选择，包括成立一家合资企业，如果在此期间出现更有吸引力的解决方案，该公司将保留改变路线的选择权。

随着预期中的新投资者群体对国际故事的投入，乐鱼体育官网斯国际的估值应该能反映出Bloom Lake所蕴含的期权价值。类似结构的矿业公司的估值似乎包含了这样的期权价值（中位数为2014年EBITDA的6.4倍，而悬崖的2014年EBITDA为4.5倍）。保守地假设6.0倍的市盈率意味着乐鱼体育官网斯国际的每股价值约为15.00美元。［6］

市场已为铁矿石MLP做好准备

“Cliffs USA”将有显著的增长和资本回报机会。其乐鱼体育铁矿石资产处于参与乐鱼体育汽车和建筑行业复苏的理想位置，其生产的高质量球团非常适合新兴的直接还原铁（“DRI”）制造工艺，该公司的北美煤炭资产继续显示出复苏的迹象。我们预计，一个更专注的管理团队将找到机会降低运营成本，提高利润率。从财务角度来看，即使假设了乐鱼体育官网斯目前的所有债务负担，我们相信乐鱼体育业务也会受益

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[4]我们认为，具有类似开发和运营资产组合的公司包括Kumba Iron Ore和Ferrexpo（它们的资产位于我们认为不如Cliffs International有利的司法管辖区，因此我们认为它们应该得到更不利的估值）以及Hudbay Minerals Inc和Lundin Mining Corp.（它们开采不同的金属，因此可能比Cliffs International的估值更高）。截至2014年1月24日，这些公司2014年EBITDA的中位数为6.4倍（根据彭博社）。

在计算Cliffs的企业价值和EBITDA倍数时，我们排除了Bloom Lake的非控制性权益部分（收购Consolidated Thompson时为10.74亿美元），并调整了EBITDA，以反映Cliffs在该资产中的75%权益。我们之所以采用这种方法，是因为我们相信，包括非控股权益的账面价值会夸大乐鱼体育官网斯的实际企业价值，并人为地抬高其隐含交易倍数。

我们假设cliff International按照cliff目前的普通股数量分拆，其保守的资本结构包括约2亿美元现金，无债务和5亿美元未提取的信贷额度。我们对Cliffs International的预测假设每吨铁矿石的年平均价格如下：2014年为120美元，2015年为115美元，2016年及以后为110美元。

投资级信贷指标，可以立即支持两倍于目前派息的股息，并将继续产生正的自由现金流。

此外，我们认为越来越多的机构投资者将被铁矿石发行所吸引。我们的研究表明，只要分配的现金流受到合同的保护，并且有可靠的增长前景，就会有强烈的需求，为MLP投资者提供从典型的以能源为重点的MLP产品多样化的产品。cliff USA将拥有这两种属性。我们预计，Cliffs USA将成为一家独立交易的母公司GP控股公司，其乐鱼体育资产将立即或分阶段向MLP投资者公开发行。

Cliffs应立即将股息增加一倍，并在合理可行的情况下尽快将其乐鱼体育资产转换为MLP。股息翻倍意味着Cliffs USA的每股估值约为23.00美元（假设每股股息为1.20美元，股息收益率约为5%，这意味着我们2014年EBITDA的倍数约为7.0倍），我们估计MLP转换每股价值将增加10.00美元

附加价值优势：削减SG&A和勘探费用

虽然我们欢迎管理层最近在成本问题上的态度变化，但削减成本的努力似乎缺乏力度和紧迫性。乐鱼体育官网斯的销售及管理费用水平一直接近其多元化矿业同行的两倍虽然管理层越来越强调成本控制是朝着正确方向迈出的一步，但我们认为，对Cliffs的运营结构进行根本性的反思是必要的。根据公开文件，乐鱼体育官网斯拥有8个独立的公司办公室，两架公务机，以及近600名SG&A部门的员工（比五年前增加了一倍多）。按照同行的标准运营，乐鱼体育官网斯的销售与管理预算将减少1.15亿美元——远远超过管理层提出的1500万美元的目标。

此外，Cliffs还表示，预计2013年勘探预算为6500万美元（在其非核心铬铁矿项目未能获得许可后，预算从8000万美元降至6500万美元）。鉴于cliff现有的投资组合需要完成的工作，该公司应立即停止所有开发活动，并将其勘探支出控制在每年1000万美元以下。

上述提议的SG&A和勘探费用的变化将使EBITDA增加1.7亿美元，节省下来的每股价值约为5.00美元（假设一年的EBITDA倍数为5.0），而对产量没有影响。

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[7]还假设cliff USA维持cliff目前的未偿债务，并且由于其可转换优先股的反稀释机制，cliff USA将被要求额外发行约1270万股股票，这将由分拆和增加股息触发。

MLP的交易假设包括以下内容：所有乐鱼体育资产一次性注入MLP， MLP最初将约10%的股份分配给新股东，cliff USA保留次级单位和普通股东权益，MLP单位的可分配现金流收益率为7%（1.2倍的覆盖率），cliff保留的次级单位的价值比公开交易的MLP单位低20%。还假设初始MLP的杠杆率为3.0倍，并且MLP随着时间的推移在增加交易中回购CLF次级单位（而不是“下降”）。用分部资产价值（每个公司最近的10Q表格）作为税基的代理来估计漏税。

[9]基于以下多元化矿业同行的SG&A利润率分析，我们认为出于本分析的目的，这些同行在业务组合和范围上与Cliffs目前的构成相当：Teck Resources， Thompson Creek， Hudbay Minerals Inc和Lundin mining Corp.。

优化现金成本和运营盈利能力

随着管理层从分散经营不同地域的国际投资组合中解放出来，它将能够更好地专注于提高核心业务的运营利润（乐鱼体育官网斯国际的经理们也将能够做到这一点）。我们相信，在目前的环境下，管理层会发现许多机会来降低现金成本。可能的领域包括精简采购和仓储，与外部承包商重新谈判协议和内部化职能，最大限度地提高现有工作人员的产量，重新评价现有的采矿计划和优化产量。我们认为，这些措施可以大幅提高利润率，确保持续盈利，包括在大宗商品价格下跌的环境下。我们鼓励管理部门阐明其在这些领域的目标和实现这些目标的计划。

剥离基础设施和其他非核心资产

Cliffs拥有庞大的非核心资产组合，这些资产分散了它的注意力，也加重了它的资产负债表负担。剥离镍、铬铁矿等开发项目。我们也看不出该公司为什么应该拥有铁路、发电厂或港口资产。我们相信，这些资产对以基础设施为导向的投资者和专业战略收购方具有吸引力，他们会对这些资产给予更高的估值，并可能更好地运营这些资产。在这样做有意义的地方，乐鱼体育官网斯可以通过与买家签订结构合理的合同来保持所有权利益。

设定明确的资本回报目标

管理层承认有必要改善资本配置，但迄今没有提供多少具体信息。在整个采矿业，许多大型矿业公司都为项目最低回报率和公司层面的资本回报率提供了非常具体的目标。Cliffs也需要同样明确，设定可识别的里程碑，并全面披露其实现目标的进展。通过建立和明确这些指标，我们相信该公司将增强投资者的信心，并进一步灌输致力于提高盈利能力的企业文化。

结论

上述步骤加在一起，将导致每股53.00美元的隐含中间值估值——超过Cliffs当前市值的2.5倍。我们尚未量化的因素还有额外的上行潜力，比如提高运营盈利能力和剥离非核心资产。通过采取这些措施，我们相信Cliffs可以突出和增强其业务的独特优势，并释放出巨大的股东价值。

我们敦促董事会宣布一项全面的战略审查，并聘请战略和财务顾问协助其评估这些和其他潜在的替代方案。

我们希望与董事会进行建设性对话，就这些议题立即采取有意义的行动，但我们仍准备采取一切必要措施来保护和提高我们的投资价值。乐鱼体育官网斯有一个光明的未来，我们期待与您合作，并参与其中。

非常感谢你，

有关13D文件的完整副本，请访问公共文件www.sec.gov。

关于卡萨布兰卡资本有限公司

Casablanca Capital是一家总部位于纽约的事件驱动和激进投资管理公司，由Donald G. Drapkin和Douglas Taylor于2010年创立。卡萨布兰卡投资于高质量但表现不佳的上市公司，这些公司有多种杠杆来释放股东价值。该公司寻求与这些公司的管理层、董事会和股东进行建设性对话，以通过提高运营效率、战略剥离、资本结构优化和增加公司重点来提高股东价值。2011年，卡萨布兰卡成功地在Mentor Graphics Corporation发起了一项活动，以提高公司的盈利能力和价值，并与股东一起选举了三名被提名者进入Mentor的董事会。

关于意见和前瞻性陈述的警示性声明

本文中包含的某些信息构成了关于Cliffs Natural Resources Inc.（“Cliffs”）的“前瞻性陈述”，可以通过使用前瞻性术语来识别，例如“可能”、“将”、“寻求”、“应该”、“可以”、“期望”、“预期”、“项目”、“估计”、“打算”、“继续”或“相信”或其否定或其他变体或类似术语。这些陈述并不是对未来业绩或活动的保证。由于各种风险、不确定性和假设，实际事件或结果或实际表现可能与此类前瞻性陈述中反映或考虑的内容存在重大差异。Casablanca Capital LP（“Casablanca”）的意见仅用于一般信息目的，不考虑任何特定人员的特定投资目标、财务状况、适用性或特殊需求，不应采纳

作为对任何投资决策优点的建议。本材料不建议购买或出售任何证券。卡萨布兰卡保留在其认为适当的情况下随时改变其在此表达的任何意见的权利。卡萨布兰卡不承担更新此处所含信息的任何义务。Casablanca和/或其管理的一个或多个投资基金可购买额外的Cliffs股票或出售其全部或部分股票，或交易与该等股票相关的证券。

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